Как forex-спекулянты заработали на знаменитых валютных крахахСпекулятивная атака (Speculative attack) на фиксированный валютный курс называется попытка игроков рынка валюты своими действиями заставить ЦБ отказаться от поддержания текущего фиксированного валютного курса, и, таким образом, получить прибыль от скачка курса иностранной валюты. Любая спекулятивная атака направлена на ослабление отечественной валюты, то есть на рост курса иностранной валюты. Добиться этого спекулянты смогут тогда, когда создадут значительный краткосрочный спрос на иностранную валюту, удовлетворить который, по текущему фиксированному курсу ЦБ не сможет по причине недостатка валютных резервов. Чаще всего спекулятивную атаку инициирует игрок с большим объемом спекулятивных средств (горячих денег). Самым известным спекулянтом, достаточно часто совершающим спекулятивные атаки, является Джорж Сорос.
Спекулятивная атака – это достаточно распространенный экономический феномен. Им подвергались десятки фиксированных курсов в мире (в том числе и российский рубль в «черный вторник»11 октября 1994 года). Спекулятивные атаки в краткосрочной перспективе наносят вред экономике, вызывая падение котировок отечественных ценных бумаг, девальвацию отечественной валюты, увеличение инфляционного давления и т.д.
Основной макроэкономической причиной спекулятивных атак считается несогласованность монетарной и валютной политики ЦБ страны. Если ЦБ зафиксировал курс иностранной валюты и у отечественных инвесторов есть возможность покупать иностранные активы, ЦБ теряет возможность проведения независимой денежной политики. Однако часто ЦБ пренебрегает этим ограничением, пытаясь стимулировать производство посредством проведения политики мягких денег, увеличивая внутренний кредит посредством низкой ставки рефинансирования или активных покупок на рынке государственных ценных бумаг. Если данная денежная политика ЦБ не сопровождается увеличением спроса на деньги, это неизбежно приведет к потере валютных резервов.
Курс иностранной валюты, который установился бы в режиме свободного плавания сразу после успешной спекулятивной атаки, называют теневым валютным курсом. Момент для спекулятивной атаки выбирается таким образом, чтобы теневой валютный курс был выше фиксированного курса.
Если игроки рынка валюты узнают о намерении ЦБ стерилизовать потерю валютных резервов увеличением внутреннего кредита, это дает им очень сильный стимул для атаки, так как они понимают, что в этом случае теневой курс будет выше, чем без стерилизации.
Обычный расклад после удачной спекулятивной атаки таков: выигрывают участники спекулятивной атаки и все держатели активов в иностранной валюте; проигрывает ЦБ, защищавший фиксированный курс, а также все, кто имели долги в иностранной валюте.
Бывает так, что несколько относительно незначительных экономических и рыночных событий выпадают вместе и случается обвал валюты. На финансовых рынках, для одних это событие может стать катастрофой, а для других – отличным способом заработать деньги. В истории известно множество валютных крахов разной степени тяжести, но, пожалуй, наибольший интерес представляют события, случившиеся с рублем, евро, фунтом и киви.
Крах рубля
Российский финансовый кризис 1998 разразился 17 августа, но он надвигался еще с момента более раннего азиатского кризиса. В падении рубля сыграли роль многие факторы, но одним из основных был искусственный валютный курс, державший рубль в определенной полосе значений к американскому доллару. Кроме того, сказался азиатский кризис и падающие вместе со спросом цены на нефть. Посреди всей этой неразберихи заоблачные процентные ставки призванные привлечь внешний капитал не смогли этого сделать, а долги по зарплате продолжали расти. Фондовый и валютный рынок рухнули в мае - августе, нанеся серьезные потери странам, связанными с Россией. Обанкротились крупные банки, и был введен мораторий на платежи иностранным кредиторам. 17 августа валютный коридор был расширен с 5.3 - 7.1 до 6.0 - 9.5 рублей за доллар. С 17 по 25 августа доллар вырос с 6.43 до 7.86. 2 сентября рубль был отпущен в «свободное плавание» и к концу года курс закрепился на уровне выше 20 рублей за доллар. Основным результатом кризиса было введение более свободного валютного режима, потенциально более устойчивого в подобных ситуациях. Экономика восстановилась относительно быстро, благодаря резкому росту цен на нефть в 1999 - 2000 и укреплению промышленности, чему благоприятствовал слабый рубль. Девальвация рубля не была полной неожиданностью. Она была очевидна для многих людей по всему миру, и спекулятивные атаки на рубль начались еще в 1997 вместе с азиатским кризисом.
Просадка евро
Европейский долговой кризис 2010 привел к глубокой 20% просадке курса евро к доллару в период с декабря 2009 по июнь 2010, когда многие спекулянты начали приходить к мнению, что членам ЕС будет трудно действовать под единой валютой. Этот кризис спровоцировали страхи из Греции. Греческая экономика демонстрировала быстрый рост в 2000 - 2007, увеличиваясь ежегодно на 4.2%, но ее сильно подкосил финансовый кризис 2008. Были раскрыты факты манипулирования статистическими данными и занижения реальных долговых уровней страны. Это делалось, чтобы не вылететь из Евросоюза. В 2009 отношение долга к ВВП было 6%, а в мае 2010 уже 13.6%. Распространение кризиса на другие страны ЕС стало основной головной болью. Ирландия попросила финансовую помощь в декабре 2010, а Испания, Португалия, Бельгия, Эстония и Словения столкнулись с долговыми проблемами и последствиями мирового финансового кризиса. Евро стало «мальчиком для битья». Снижение кредитных рейтингов распространялось по европейскому региону словно чума. В результате облигации экономически слабых или «подозрительных» стран оказались под давлением, а курс евро упал к основным валютам. Трейдеры разглядевшие проблемы в Греции и опасность их распространения начали атаки на греческие бонды и шортить евро. Не смотря на серьезные проблемы в отдельных странах, евро смог вернуться на докризисные уровни к апрелю 2011 под воздействием корректирующих мер ЕС и поддержки Китая.
Кризис фунта
Черная среда 16 сентября 1992, пожалуй, наиболее известна как день, в который Джордж Сорос сделал миллиард долларов, зашортив фунт, перед тем как британское правительство было вынуждено выйти из европейского механизма обменного курса (European exchange rate mechanism, ERM). ERM был инструментом денежной и экономической политики, пытавшимся держать волатильность фунта так, чтобы его колебания не превышали 6% по отношению к другим валютам. В ожидании того, что фунт не сможет удержаться выше нижней границы ERM, спекулянты активно его продавали. Продаже фунта способствовало несколько факторов, в том числе инфляция, превышавшая немецкую в 3 раза, дефициты бюджета и торгового баланса. Причиной высоких процентных ставок, инфляции и вялости правительства был т.н. «Бум Лоусона», названный по имени канцлера Нигеля Лоусона, взрастившего экономическое окружение с быстрым ростом и возвестившего эпоху инфляции. Другие европейские страны протестовали против ERM, и это оказывало дополнительное давление на фунт. Присоедениение к ERM было попыткой стабилизировать экономику и валюту Великобритании через привязку к экономикам с низкой инфляцией, таким как немецкая. Спекулянты же рассматривали это как искусственную меру неспособную решить внутренние проблемы, и поэтому полагали, что попытка правительства удерживать фунт выше нижней черты окажется неудачной. Казначейство пыталось покупать фунты, чтобы поддержать падающую валюту, но без толку. Процентные ставки 16 сентября были увеличены с 10 до 12%, но это лишь повысило уверенность продавцов фунта в том, что у Великобритании большие проблемы. Последней тщетной попыткой удержать фунт в этот день было правительственное заявление, что ставки будут подняты до 15%, однако это так и не случилось, поскольку новость никак не повлияла на рынок. И, наконец, Великобритания сообщила о том, что она выходит из ERM. В итоге GBP/USD рухнул на 15%, а в промежутке между сентябрем и декабрем он в общей сложности просел почти на 30%.
Налет на киви
Хотя обычно первое имя, которое всплывает, когда думают о великих валютных спекулянтах, это имя Джорджа Сороса, операции Эндрю Кригера с новозеландским долларом также заслуживают внимания. Интересно, что после своего «налета» на киви, произошедшего во время, когда он работал в Bankers Trust, он перешел в команду Сороса, поскольку Bankers заплатили ему бонус только в $3 миллиона. Яростный шорт Кригера произошел в 1987, после краха фондового рынка. В течение этого времени другие трейдеры толкали валюты вверх против доллара. Кригер увидел, что некоторые из них чересчур раздуты, а особенно NZD, и начал шортить киви, используя опционы. Это обеспечило ему высокий финансовый рычаг, поскольку он получил возможность открывать гораздо более крупные позиции, чем на наличном рынке. Согласно собственной информации Кригера, он зашортил все денежное предложение Новой Зеландии (!) и в и тоге сломил рынок вниз. В результате массовых продаж киви потерял более 5% в течение одного дня, а в последовавшем хаосе колебания курса достигали и 10%. Кригер заработал около $300 миллионов, вот почему он так расстроился трем миллионам от Bankers Trust.
Хронология финансовых кризисов 1970 – 2007 гг., спровоцированных спекулятивными атаками на валютных рынках:
- Мексика (1973 – 1982),
- Аргентина (1978 – 1981),
- Европа (1992 г.),
- Мексика (1994 – 1995 гг.),
- Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 – 1998 гг.),
- Бразилия (1998 – 1999 гг.)
Резюме
Если курс какой-либо валюты имеет тенденцию к понижению, то фирмы и банки заблаговременно продают ее на более устойчивые валюты, что ухудшает позиции ослабленной валюты.
Предпосылками спекулятивных атак являются: глобализация, открытость счетов капитала, рост числа глобальных инвесторов, в т.ч. “…хедж-фондов, работающих с
высоким кредитным рычагом по отношению к собственному капиталу и принимающих высокий риск при поиске слабых мест в валютных режимах.
Особенностью формирующихся рынков (emerging markets) (к которым относится и Россия) является зависимость от иностранных портфельных инвестиций, которые на
открытом рынке носят преимущественно краткосрочный спекулятивный характер (“горячие деньги”) и являются, как правило, концентрированными вокруг группы
крупных институциональных инвесторов, осуществляющих операции с высоким кредитным рычагом (т.е. с высоким отношением заемных средств к собственному
капиталу).
В 1993 г. активы хедж-фондов составляли 53 млрд. долл. США, в 2003 г. – около 600 млрд. долл. США, в настоящее время действуют более 12 000 хедж-фондов, управляющих активами порядка 2.5 трлн долларов.
Крупнейшими лондонскими фондами являются AHL ($26 млрд) и GLG ($30 млрд) под управлением Man Group plc. При этом точно оценить размеры активов под управлением именно конкретного фонда, а не команды (как в случае AHL и GLG) довольно сложно из-за юридической структуры современных фондов, которая может быть сильно запутана. Наиболее популярным местом расположения фондов является Лондон, на который приходится 31 % этого рынка, затем следуют США с 27 %.
Глобальные инвесторы имеют возможности принимать на себя объемные короткие позиции в ослабленной валюте, используя рынки сделок спот, форвард и валютных опционов, а также быстро растущие рынки структурированных финансовых продуктов. Исследования подтверждают факты занятия глобальными фондами значительных коротких позиций по валюте в преддверии валютного кризиса (Таиланд в 1997 г.). Время от времени институты с высоким кредитным рычагом могут занимать
объемные и концентрированные позиции на финансовых рынках среднего размера. В этом случае они могут материально влиять на динамику рынка.
Поскольку короткие позиции при валютной атаке связаны со значительными процентными издержками, конкретный портфельный управляющий атакует страну только
если:
1) будет уверен, что другие портфельные управляющие атакуют страну,
2) полагает, что местная валюта подвергнется значительной девальвации.
Наиболее подверженными спекулятивным атакам являются формирующиеся рынки, относительно небольшие по сравнению с фондовыми рынками индустриальных
стран, с узким кругом финансовых инструментов, с ограниченным внутренним спросом на финансовые инструменты, не способным удержать рынок в его кризисных реакциях, с либерализованным счетом капитала и обеспечением свободной конвертируемости национальной валюты при закреплении (фиксации) ее валютного курса.
Как показывает практика, спекулятивные атаки происходят не только в экономиках с дефицитным бюджетом и платежным балансом при переоцененной национальной валюте и закрепленном валютном курсе, но и в экономиках, в которых фундаментальные факторы являются сильными.
Механизм спекулятивных атак, вызывающих финансовые кризисы
Олигополия в структуре инвесторов, их базовый интерес к спекулятивным краткосрочным вложениям и способность концентрировать объемные средства, сопоставимые с размерами рынка, означают возможность прямо воздействовать на ценовую динамику и объемы финансового рынка, разогревая его, фиксируя прибыль
при игре на повышение, а затем активно играя на понижение, получая прибыль от шоков, связанных с краткосрочным падением стоимости финансовых активов на местном рынке.
По оказываемому эффекту и способу организации такие действия подобны механизму торговых пулов (trading pools) или опционных пулов (option pools), хорошо
известных как формы запрещенного манипулирования на фондовых рынках индустриальных стран. В этих целях могут использоваться агрессивные торговые
практики (серии сделок с понижающимися котировками и со всё более широкими спредами, операции во внеторговые часы на малоликвидных внебиржевых рынках, в т.ч. находящихся за рубежом, сделки за лидером и т.п.).
До тех пор, пока мировая экономика находится в повышательном тренде долгосрочного цикла и/или фундаментальные составляющие в стране (формирующемся
рынке) являются устойчиво позитивными, преобладающей стратегией крупных портфельных инвесторов – нерезидентов является спекулятивная игра на повышение,
относящаяся ко всему формирующемуся рынку как активу с повышенными финансовыми рисками и сверхвысокой доходностью.
При появлении признаков среднесрочной деформации какой-либо из фундаментальных макросоставляющих (снижение темпов роста экономики, падение ВВП, дефицитность бюджета, чрезмерный рост государственного долга, опережающий рост импорта над экспортом, формирование отрицательного торгового счета, счета текущих операций платежного баланса, рост инфляции и уровня процента, мыльные пузыри на отдельных сегментах финансового рынка и т.п.), при возникновении убежденности рынка в переоцененности национальной валюты, эксцессивности долгов и перегретости рынка акций, приток капитала постепенно прекращается, нерезиденты фиксируют прибыли, начиная постепенно выводить капитал из страны (с ростом давления на валютный курс).
При этом – через спекулятивную атаку - реализуется потенциал спекулятивных прибылей от игры на понижение.
Короткие позиции по национальной валюте могут достигать, как показывает практика, 3 – 7% ВВП. Значительная часть коротких позиций находится у макро хедж
фондов и других глобальных финансовых институтов, работающих с высоким кредитным рычагом (за счет относительно высокого долгового финансирования в
сравнении с собственным капиталом, позволяющего занимать масштабные позиции на средних по размеру финансовых рынках развивающихся экономик).
Манипулятивная игра на понижение при относительно небольших объемах финансового рынка (на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых
являются акции, на валютном рынке и др.) вызывает – при либерализованном счете капиталов – бегство капиталов из страны (массовый выход иностранных инвесторов из финансовых активов в национальной валюте). Генерируются массированные продажи национальной валюты против твердой конвертируемой.
Резкое снижение спроса на национальные финансовые активы происходит по всем сегментам рынка, которые, в свою очередь, негативно воздействуют друг на друга:
акции, американские и глобальные депозитарные расписки на акции резидентов (на рынках в Лондоне, Нью-Йорке, Франкфурте и др.), государственные и корпоративные облигации на внутреннем рынке, еврооблигации резидентов (на международных рынках).
Игра на понижение на внутреннем рынке сопровождается аналогичной игрой с финансовыми активами, номинированными в национальной валюте, на внешних рынках;
на внебиржевых рынках в периоды после окончания торговых сессий; через частных электронных дилеров (proprietary trading desks) с выставлением понижающихся котировок на крупные объемы национальной валюты. Распространяются слухи о валютной атаке, о будущей девальвации национальной валюты, о введении ограничений на вывоз капитала.
Становится невозможным доступ к международным рынкам капиталов и рефинансирование существующих долгов. На внутренних рынках деривативов на
финансовые инструменты идет игра на понижение (параллельно с подобной игрой на крупных биржах деривативов индустриальных стран, если на них номинированы
производные инструменты на национальную валюту и другие финансовые инструменты, имеющие происхождение в данной стране).
Последствия – аналогичны первому сценарию, включая массовый вывод нерезидентами средств с внутреннего рынка, из всех финансовых активов, номинированных в национальной валюте, резкое снижение курса национальной валюты, выход из режима фиксированного/закрепленного валютного курса, сокращение ликвидности и экстремальный рост уровня процента, вспышка инфляции и быстрое нарастание угрозы дестабилизации коммерческих банков и, соответственно, нарушений
устойчивости платежной системы страны.
Для достижения той или иной цели властям необходимо проанализировать баланс выгод и издержек и затем выбрать подходящий инструмент – поддерживать фиксированный валютный курс или нет. Например, денежные власти перестают придерживаться фиксированного курса, если они полагают, что экономическая политика, направленная на сохранение фиксации, может негативно сказаться на других макроэкономических переменных. Если уровень безработицы в экономике и без того высокий, власти вряд ли будут защищать фиксированный курс, поскольку это потребует повышения процентных ставок, что усугубит проблему безработицы. Рост безработицы или государственного дола также увеличивает издержки государства по защите фиксированного валютного курса, поскольку вместе с безработицей и госдолгом возрастает вероятность спекулятивной атаки. Правительство может отказаться от поддержки фиксированного курса, если оно полагает, что такая политика увеличивает вероятность банковского кризиса и связанные с ним бюджетные издержки по реструктуризации банковской системы и погашения ее долгов. Природа макроэкономической политики может привести к множественности равновесия системы, при котором спекулятивная атака становится самореализующимся явлением. В условиях неопределенности поведения властей, если издержки защиты фиксированного курса, скорее всего, возрастут, а спекулянты ожидают наступление валютного кризиса, на рынке начнут преобладать самореализующиеся ожидания. Если спекулянты полагают, что несмотря на хорошие макроэкономические показатели власти откажутся от фиксированного курса при наличии серьезной спекулятивной атаки, то такая атака, несомненно, будет предпринята. Например, группа инвесторов может считать, что страна характеризуется здоровой макроэкономической ситуацией, и поводов для беспокойства нет. Однако если большое число инвесторов выведет свои капиталы и, тем самым, увеличит вероятность отказа властей от защиты фиксированного курса, то оставшиеся инвесторы могут также изъять свои средства. Это, в свою очередь, ускорит наступление валютного кризиса, который произойдет из-за накопления критической массы спекулятивно настроенных инвесторов.
Спекулятивные атаки на валютном рынке были и будут всегда. Однако очень часто они просто выражают мнение рынка относительно реального положения дел в экономиках. Когда ЦБ, минфины и правительства не справляются с ситуацией, наступает кризис. Часто его не так уж и трудно распознать, однако определить амплитуду валютных колебаний бывает не столь просто. Как показывает опыт Сороса и Кригера, когда страны сталкиваются с проблемами, лучше воздержаться от покупок или попытаться поймать благоприятную возможность для продажи и прибыли.
Спекулятивная атака на фиксированный валютный курс
http://www.relod.kirov.ru/1/images/library/finansi/spekulqtivnaq%20ataka.pdf
[u]Как forex-спекулянты заработали на знаменитых валютных крахах[/u]
Спекулятивная атака (Speculative attack) на фиксированный валютный курс называется попытка игроков рынка валюты своими действиями заставить ЦБ отказаться от поддержания текущего фиксированного валютного курса, и, таким образом, получить прибыль от скачка курса иностранной валюты. Любая спекулятивная атака направлена на ослабление отечественной валюты, то есть на рост курса иностранной валюты. Добиться этого спекулянты смогут тогда, когда создадут значительный краткосрочный спрос на иностранную валюту, удовлетворить который, по текущему фиксированному курсу ЦБ не сможет по причине недостатка валютных резервов. Чаще всего спекулятивную атаку инициирует игрок с большим объемом спекулятивных средств (горячих денег). Самым известным спекулянтом, достаточно часто совершающим спекулятивные атаки, является Джорж Сорос.
Спекулятивная атака – это достаточно распространенный экономический феномен. Им подвергались десятки фиксированных курсов в мире (в том числе и российский рубль в «черный вторник»11 октября 1994 года). Спекулятивные атаки в краткосрочной перспективе наносят вред экономике, вызывая падение котировок отечественных ценных бумаг, девальвацию отечественной валюты, увеличение инфляционного давления и т.д.
Основной макроэкономической причиной спекулятивных атак считается несогласованность монетарной и валютной политики ЦБ страны. Если ЦБ зафиксировал курс иностранной валюты и у отечественных инвесторов есть возможность покупать иностранные активы, ЦБ теряет возможность проведения независимой денежной политики. Однако часто ЦБ пренебрегает этим ограничением, пытаясь стимулировать производство посредством проведения политики мягких денег, увеличивая внутренний кредит посредством низкой ставки рефинансирования или активных покупок на рынке государственных ценных бумаг. Если данная денежная политика ЦБ не сопровождается увеличением спроса на деньги, это неизбежно приведет к потере валютных резервов.
Курс иностранной валюты, который установился бы в режиме свободного плавания сразу после успешной спекулятивной атаки, называют теневым валютным курсом. Момент для спекулятивной атаки выбирается таким образом, чтобы теневой валютный курс был выше фиксированного курса.
Если игроки рынка валюты узнают о намерении ЦБ стерилизовать потерю валютных резервов увеличением внутреннего кредита, это дает им очень сильный стимул для атаки, так как они понимают, что в этом случае теневой курс будет выше, чем без стерилизации.
Обычный расклад после удачной спекулятивной атаки таков: выигрывают участники спекулятивной атаки и все держатели активов в иностранной валюте; проигрывает ЦБ, защищавший фиксированный курс, а также все, кто имели долги в иностранной валюте.
Бывает так, что несколько относительно незначительных экономических и рыночных событий выпадают вместе и случается обвал валюты. На финансовых рынках, для одних это событие может стать катастрофой, а для других – отличным способом заработать деньги. В истории известно множество валютных крахов разной степени тяжести, но, пожалуй, наибольший интерес представляют события, случившиеся с рублем, евро, фунтом и киви.
Крах рубля
Российский финансовый кризис 1998 разразился 17 августа, но он надвигался еще с момента более раннего азиатского кризиса. В падении рубля сыграли роль многие факторы, но одним из основных был искусственный валютный курс, державший рубль в определенной полосе значений к американскому доллару. Кроме того, сказался азиатский кризис и падающие вместе со спросом цены на нефть. Посреди всей этой неразберихи заоблачные процентные ставки призванные привлечь внешний капитал не смогли этого сделать, а долги по зарплате продолжали расти. Фондовый и валютный рынок рухнули в мае - августе, нанеся серьезные потери странам, связанными с Россией. Обанкротились крупные банки, и был введен мораторий на платежи иностранным кредиторам. 17 августа валютный коридор был расширен с 5.3 - 7.1 до 6.0 - 9.5 рублей за доллар. С 17 по 25 августа доллар вырос с 6.43 до 7.86. 2 сентября рубль был отпущен в «свободное плавание» и к концу года курс закрепился на уровне выше 20 рублей за доллар. Основным результатом кризиса было введение более свободного валютного режима, потенциально более устойчивого в подобных ситуациях. Экономика восстановилась относительно быстро, благодаря резкому росту цен на нефть в 1999 - 2000 и укреплению промышленности, чему благоприятствовал слабый рубль. Девальвация рубля не была полной неожиданностью. Она была очевидна для многих людей по всему миру, и спекулятивные атаки на рубль начались еще в 1997 вместе с азиатским кризисом.
Просадка евро
Европейский долговой кризис 2010 привел к глубокой 20% просадке курса евро к доллару в период с декабря 2009 по июнь 2010, когда многие спекулянты начали приходить к мнению, что членам ЕС будет трудно действовать под единой валютой. Этот кризис спровоцировали страхи из Греции. Греческая экономика демонстрировала быстрый рост в 2000 - 2007, увеличиваясь ежегодно на 4.2%, но ее сильно подкосил финансовый кризис 2008. Были раскрыты факты манипулирования статистическими данными и занижения реальных долговых уровней страны. Это делалось, чтобы не вылететь из Евросоюза. В 2009 отношение долга к ВВП было 6%, а в мае 2010 уже 13.6%. Распространение кризиса на другие страны ЕС стало основной головной болью. Ирландия попросила финансовую помощь в декабре 2010, а Испания, Португалия, Бельгия, Эстония и Словения столкнулись с долговыми проблемами и последствиями мирового финансового кризиса. Евро стало «мальчиком для битья». Снижение кредитных рейтингов распространялось по европейскому региону словно чума. В результате облигации экономически слабых или «подозрительных» стран оказались под давлением, а курс евро упал к основным валютам. Трейдеры разглядевшие проблемы в Греции и опасность их распространения начали атаки на греческие бонды и шортить евро. Не смотря на серьезные проблемы в отдельных странах, евро смог вернуться на докризисные уровни к апрелю 2011 под воздействием корректирующих мер ЕС и поддержки Китая.
Кризис фунта
Черная среда 16 сентября 1992, пожалуй, наиболее известна как день, в который Джордж Сорос сделал миллиард долларов, зашортив фунт, перед тем как британское правительство было вынуждено выйти из европейского механизма обменного курса (European exchange rate mechanism, ERM). ERM был инструментом денежной и экономической политики, пытавшимся держать волатильность фунта так, чтобы его колебания не превышали 6% по отношению к другим валютам. В ожидании того, что фунт не сможет удержаться выше нижней границы ERM, спекулянты активно его продавали. Продаже фунта способствовало несколько факторов, в том числе инфляция, превышавшая немецкую в 3 раза, дефициты бюджета и торгового баланса. Причиной высоких процентных ставок, инфляции и вялости правительства был т.н. «Бум Лоусона», названный по имени канцлера Нигеля Лоусона, взрастившего экономическое окружение с быстрым ростом и возвестившего эпоху инфляции. Другие европейские страны протестовали против ERM, и это оказывало дополнительное давление на фунт. Присоедениение к ERM было попыткой стабилизировать экономику и валюту Великобритании через привязку к экономикам с низкой инфляцией, таким как немецкая. Спекулянты же рассматривали это как искусственную меру неспособную решить внутренние проблемы, и поэтому полагали, что попытка правительства удерживать фунт выше нижней черты окажется неудачной. Казначейство пыталось покупать фунты, чтобы поддержать падающую валюту, но без толку. Процентные ставки 16 сентября были увеличены с 10 до 12%, но это лишь повысило уверенность продавцов фунта в том, что у Великобритании большие проблемы. Последней тщетной попыткой удержать фунт в этот день было правительственное заявление, что ставки будут подняты до 15%, однако это так и не случилось, поскольку новость никак не повлияла на рынок. И, наконец, Великобритания сообщила о том, что она выходит из ERM. В итоге GBP/USD рухнул на 15%, а в промежутке между сентябрем и декабрем он в общей сложности просел почти на 30%.
Налет на киви
Хотя обычно первое имя, которое всплывает, когда думают о великих валютных спекулянтах, это имя Джорджа Сороса, операции Эндрю Кригера с новозеландским долларом также заслуживают внимания. Интересно, что после своего «налета» на киви, произошедшего во время, когда он работал в Bankers Trust, он перешел в команду Сороса, поскольку Bankers заплатили ему бонус только в $3 миллиона. Яростный шорт Кригера произошел в 1987, после краха фондового рынка. В течение этого времени другие трейдеры толкали валюты вверх против доллара. Кригер увидел, что некоторые из них чересчур раздуты, а особенно NZD, и начал шортить киви, используя опционы. Это обеспечило ему высокий финансовый рычаг, поскольку он получил возможность открывать гораздо более крупные позиции, чем на наличном рынке. Согласно собственной информации Кригера, он зашортил все денежное предложение Новой Зеландии (!) и в и тоге сломил рынок вниз. В результате массовых продаж киви потерял более 5% в течение одного дня, а в последовавшем хаосе колебания курса достигали и 10%. Кригер заработал около $300 миллионов, вот почему он так расстроился трем миллионам от Bankers Trust.
Хронология финансовых кризисов 1970 – 2007 гг., спровоцированных спекулятивными атаками на валютных рынках:
- Мексика (1973 – 1982),
- Аргентина (1978 – 1981),
- Европа (1992 г.),
- Мексика (1994 – 1995 гг.),
- Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 – 1998 гг.),
- Бразилия (1998 – 1999 гг.)
Резюме
Если курс какой-либо валюты имеет тенденцию к понижению, то фирмы и банки заблаговременно продают ее на более устойчивые валюты, что ухудшает позиции ослабленной валюты.
Предпосылками спекулятивных атак являются: глобализация, открытость счетов капитала, рост числа глобальных инвесторов, в т.ч. “…хедж-фондов, работающих с
высоким кредитным рычагом по отношению к собственному капиталу и принимающих высокий риск при поиске слабых мест в валютных режимах.
Особенностью формирующихся рынков (emerging markets) (к которым относится и Россия) является зависимость от иностранных портфельных инвестиций, которые на
открытом рынке носят преимущественно краткосрочный спекулятивный характер (“горячие деньги”) и являются, как правило, концентрированными вокруг группы
крупных институциональных инвесторов, осуществляющих операции с высоким кредитным рычагом (т.е. с высоким отношением заемных средств к собственному
капиталу).
В 1993 г. активы хедж-фондов составляли 53 млрд. долл. США, в 2003 г. – около 600 млрд. долл. США, в настоящее время действуют более 12 000 хедж-фондов, управляющих активами порядка 2.5 трлн долларов.
Крупнейшими лондонскими фондами являются AHL ($26 млрд) и GLG ($30 млрд) под управлением Man Group plc. При этом точно оценить размеры активов под управлением именно конкретного фонда, а не команды (как в случае AHL и GLG) довольно сложно из-за юридической структуры современных фондов, которая может быть сильно запутана. Наиболее популярным местом расположения фондов является Лондон, на который приходится 31 % этого рынка, затем следуют США с 27 %.
Глобальные инвесторы имеют возможности принимать на себя объемные короткие позиции в ослабленной валюте, используя рынки сделок спот, форвард и валютных опционов, а также быстро растущие рынки структурированных финансовых продуктов. Исследования подтверждают факты занятия глобальными фондами значительных коротких позиций по валюте в преддверии валютного кризиса (Таиланд в 1997 г.). Время от времени институты с высоким кредитным рычагом могут занимать
объемные и концентрированные позиции на финансовых рынках среднего размера. В этом случае они могут материально влиять на динамику рынка.
Поскольку короткие позиции при валютной атаке связаны со значительными процентными издержками, конкретный портфельный управляющий атакует страну только
если:
1) будет уверен, что другие портфельные управляющие атакуют страну,
2) полагает, что местная валюта подвергнется значительной девальвации.
Наиболее подверженными спекулятивным атакам являются формирующиеся рынки, относительно небольшие по сравнению с фондовыми рынками индустриальных
стран, с узким кругом финансовых инструментов, с ограниченным внутренним спросом на финансовые инструменты, не способным удержать рынок в его кризисных реакциях, с либерализованным счетом капитала и обеспечением свободной конвертируемости национальной валюты при закреплении (фиксации) ее валютного курса.
Как показывает практика, спекулятивные атаки происходят не только в экономиках с дефицитным бюджетом и платежным балансом при переоцененной национальной валюте и закрепленном валютном курсе, но и в экономиках, в которых фундаментальные факторы являются сильными.
Механизм спекулятивных атак, вызывающих финансовые кризисы
Олигополия в структуре инвесторов, их базовый интерес к спекулятивным краткосрочным вложениям и способность концентрировать объемные средства, сопоставимые с размерами рынка, означают возможность прямо воздействовать на ценовую динамику и объемы финансового рынка, разогревая его, фиксируя прибыль
при игре на повышение, а затем активно играя на понижение, получая прибыль от шоков, связанных с краткосрочным падением стоимости финансовых активов на местном рынке.
По оказываемому эффекту и способу организации такие действия подобны механизму торговых пулов (trading pools) или опционных пулов (option pools), хорошо
известных как формы запрещенного манипулирования на фондовых рынках индустриальных стран. В этих целях могут использоваться агрессивные торговые
практики (серии сделок с понижающимися котировками и со всё более широкими спредами, операции во внеторговые часы на малоликвидных внебиржевых рынках, в т.ч. находящихся за рубежом, сделки за лидером и т.п.).
До тех пор, пока мировая экономика находится в повышательном тренде долгосрочного цикла и/или фундаментальные составляющие в стране (формирующемся
рынке) являются устойчиво позитивными, преобладающей стратегией крупных портфельных инвесторов – нерезидентов является спекулятивная игра на повышение,
относящаяся ко всему формирующемуся рынку как активу с повышенными финансовыми рисками и сверхвысокой доходностью.
При появлении признаков среднесрочной деформации какой-либо из фундаментальных макросоставляющих (снижение темпов роста экономики, падение ВВП, дефицитность бюджета, чрезмерный рост государственного долга, опережающий рост импорта над экспортом, формирование отрицательного торгового счета, счета текущих операций платежного баланса, рост инфляции и уровня процента, мыльные пузыри на отдельных сегментах финансового рынка и т.п.), при возникновении убежденности рынка в переоцененности национальной валюты, эксцессивности долгов и перегретости рынка акций, приток капитала постепенно прекращается, нерезиденты фиксируют прибыли, начиная постепенно выводить капитал из страны (с ростом давления на валютный курс).
При этом – через спекулятивную атаку - реализуется потенциал спекулятивных прибылей от игры на понижение.
Короткие позиции по национальной валюте могут достигать, как показывает практика, 3 – 7% ВВП. Значительная часть коротких позиций находится у макро хедж
фондов и других глобальных финансовых институтов, работающих с высоким кредитным рычагом (за счет относительно высокого долгового финансирования в
сравнении с собственным капиталом, позволяющего занимать масштабные позиции на средних по размеру финансовых рынках развивающихся экономик).
Манипулятивная игра на понижение при относительно небольших объемах финансового рынка (на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых
являются акции, на валютном рынке и др.) вызывает – при либерализованном счете капиталов – бегство капиталов из страны (массовый выход иностранных инвесторов из финансовых активов в национальной валюте). Генерируются массированные продажи национальной валюты против твердой конвертируемой.
Резкое снижение спроса на национальные финансовые активы происходит по всем сегментам рынка, которые, в свою очередь, негативно воздействуют друг на друга:
акции, американские и глобальные депозитарные расписки на акции резидентов (на рынках в Лондоне, Нью-Йорке, Франкфурте и др.), государственные и корпоративные облигации на внутреннем рынке, еврооблигации резидентов (на международных рынках).
Игра на понижение на внутреннем рынке сопровождается аналогичной игрой с финансовыми активами, номинированными в национальной валюте, на внешних рынках;
на внебиржевых рынках в периоды после окончания торговых сессий; через частных электронных дилеров (proprietary trading desks) с выставлением понижающихся котировок на крупные объемы национальной валюты. Распространяются слухи о валютной атаке, о будущей девальвации национальной валюты, о введении ограничений на вывоз капитала.
Становится невозможным доступ к международным рынкам капиталов и рефинансирование существующих долгов. На внутренних рынках деривативов на
финансовые инструменты идет игра на понижение (параллельно с подобной игрой на крупных биржах деривативов индустриальных стран, если на них номинированы
производные инструменты на национальную валюту и другие финансовые инструменты, имеющие происхождение в данной стране).
Последствия – аналогичны первому сценарию, включая массовый вывод нерезидентами средств с внутреннего рынка, из всех финансовых активов, номинированных в национальной валюте, резкое снижение курса национальной валюты, выход из режима фиксированного/закрепленного валютного курса, сокращение ликвидности и экстремальный рост уровня процента, вспышка инфляции и быстрое нарастание угрозы дестабилизации коммерческих банков и, соответственно, нарушений
устойчивости платежной системы страны.
Для достижения той или иной цели властям необходимо проанализировать баланс выгод и издержек и затем выбрать подходящий инструмент – поддерживать фиксированный валютный курс или нет. Например, денежные власти перестают придерживаться фиксированного курса, если они полагают, что экономическая политика, направленная на сохранение фиксации, может негативно сказаться на других макроэкономических переменных. Если уровень безработицы в экономике и без того высокий, власти вряд ли будут защищать фиксированный курс, поскольку это потребует повышения процентных ставок, что усугубит проблему безработицы. Рост безработицы или государственного дола также увеличивает издержки государства по защите фиксированного валютного курса, поскольку вместе с безработицей и госдолгом возрастает вероятность спекулятивной атаки. Правительство может отказаться от поддержки фиксированного курса, если оно полагает, что такая политика увеличивает вероятность банковского кризиса и связанные с ним бюджетные издержки по реструктуризации банковской системы и погашения ее долгов. Природа макроэкономической политики может привести к множественности равновесия системы, при котором спекулятивная атака становится самореализующимся явлением. В условиях неопределенности поведения властей, если издержки защиты фиксированного курса, скорее всего, возрастут, а спекулянты ожидают наступление валютного кризиса, на рынке начнут преобладать самореализующиеся ожидания. Если спекулянты полагают, что несмотря на хорошие макроэкономические показатели власти откажутся от фиксированного курса при наличии серьезной спекулятивной атаки, то такая атака, несомненно, будет предпринята. Например, группа инвесторов может считать, что страна характеризуется здоровой макроэкономической ситуацией, и поводов для беспокойства нет. Однако если большое число инвесторов выведет свои капиталы и, тем самым, увеличит вероятность отказа властей от защиты фиксированного курса, то оставшиеся инвесторы могут также изъять свои средства. Это, в свою очередь, ускорит наступление валютного кризиса, который произойдет из-за накопления критической массы спекулятивно настроенных инвесторов.
Спекулятивные атаки на валютном рынке были и будут всегда. Однако очень часто они просто выражают мнение рынка относительно реального положения дел в экономиках. Когда ЦБ, минфины и правительства не справляются с ситуацией, наступает кризис. Часто его не так уж и трудно распознать, однако определить амплитуду валютных колебаний бывает не столь просто. Как показывает опыт Сороса и Кригера, когда страны сталкиваются с проблемами, лучше воздержаться от покупок или попытаться поймать благоприятную возможность для продажи и прибыли.
Спекулятивная атака на фиксированный валютный курс
[url]http://www.relod.kirov.ru/1/images/library/finansi/spekulqtivnaq%20ataka.pdf[/url]
.gif)
.gif)
.gif)
